《刚性泡沫（增订版）：中国经济的增长和风险》

 朱宁

 137个笔记

愿赌不服输的购房者心态， 房子的快速增值，拉开了贫富差距，房价永不跌落形成了刚需心理 企业的大而不倒让政府兜底心态 股价国家队的兜底，只涨不跌禁止看空

  点评

  • 2024/03/11 认为好看 懂得了刚性兑付，隐性担保。为什么房地产已经如果被高估了和会有人继续购买，每一个参与击鼓传花的人都相信花会一直传递下去

    2023 年版序言

  • 2020年暴发的新冠肺炎疫情对于全球总需求和供应链带来的严重扰动，中国经济所面临的外部环境日益复杂，生产生活成本逐步上升，中国企业和居民家庭财务腾挪空间逐步缩小

  • 2024/02/26 发表想法 杠杆够高，政府不得不救 原文：一是政府通过财政货币政策等各种不同方式提供的政府担保，会诱发市场经济参与者的道德风险(Moral Hazard)和策略行为，并导致参与者为了获取高额投资收益，而通过增加杠杆等方式进行激进的投资和投机，希望把本来自己应该面对的潜在投资风险转嫁给政府，从而保证自己不受损失和获得更高的投资收益

  • 如果这种“愿赌而不服输”的心理不能得到有效纠正和调整，过度投机行为将会不可避免地导致泡沫的形成和最终的崩盘

  • 刚性兑付，作为一种严重影响甚至扭曲预期和行为的重要手段，是中国进一步市场化改革过程中的一个重要挑战

 2016 年版序言

  • 但与此同时，债务之于债务人，永远是一把高悬于头顶的达摩克利斯之剑。还债义务的刚性，对企业现金流和资本结构的冲击，违约声誉风险和破产成本，都可能给一个国家的经济和金融稳定带来巨大的风险

  • 政府推动短期经济增长用心良苦，虽然在短期达到了政策目标，但却在不经意间扭曲了全社会对于风险的判断和投资者的风险偏好，扭曲了投资收益和风险之间的平衡关系，以及资本这一重要生产要素的合理配置

  • 为了能够让市场在资源配置中发挥决定性作用，化解刚性泡沫，政府需要逐渐退出对众多经济、金融、投资领域里的显性和隐性担保，让投资者和企业在享受投资收益的同时，也对自己投资决策所面临的风险负责

引言 “ 无可指摘 ” 的违约事件

  • 事实无可辩驳，恶意可以攻击它，无知可以诋毁它，但归根结底，事实就是事实。 ——温斯顿·丘吉尔

  • 购房者相信中国政府一定会保证他们的投资可以获得丰厚的收益，如果因为房价下跌而导致他们蒙受损失，他们一定不会善罢甘休

  • 国内曾经多次发生购房者高价买房之后，因为开发商降价，而在售楼处进行示威，甚至劫持售楼人员、破坏售楼处的现象。因为这些房地产投资者清醒地知道政府不会对他们的抗议坐视不管，而一旦政府出面，开发商一定会给政府面子，给自己一个说法。

不会亏钱的购房者

  • 为了加快销售，保证资金流的稳定和安全，很多房地产开发商都选择在房地产调控的时候采取积极的降价手段来吸引购房者

  • 从某种程度上讲，房地产市场里的投资者和全球其他领域的投资者一样，其实都没有充分意识到自己所进行的投资背后所蕴含的风险，对自己的投资前景持有天真的、过分乐观的预期。

  • 在某种意义上，这种维权行为等于把消费者自身的购房风险转移到了房地产开发商和政府身上。购房者因此可以不负责任、肆无忌惮地购买房产，进行房地产投资，而不必为这种投资可能带来的风险和损失负责。 恰恰是这种由政府和开发商所提供的刚性兑付，

  证监会门前的抗议

  • 2024/02/27 发表想法 股市的刚兑 原文：以美国证监会为例，其主要目的在于保证资本市场的秩序、公平和稳定。而除了这一全球各国证券监管部门的普遍职能，中国证监会还有一个重大的使命，那就是要促进中国资本市场的发展。 在这种政策使命的驱使下，很多中国投资者不相信中国政府，特别是中国证监会会容忍市场出现大规模下跌。因为股票下跌可能会造成投资者的重大损失，而这又有可能危害到社会的和谐稳定。由于中国政府对社会和谐稳定的高度重视，所以很多投资者认为，中国政府一定会保证股市上涨，而不会容忍股市下跌

  • 其实，国际上的证券市场监管机构的职责只有一条，那就是保证市场上的信息披露公正、公平、公开。市场上所有的投资者都同样受到证券法的保护。任何额外保护投资者的意愿或者做法，都有可能扭曲整个资本市场对于风险的评判和定价

永不破产的公司

  • 为什么中国的投资者不担心这些看起来债务问题非常严重的企业？为什么他们不担心自己的投资所面临的风险呢？答案恰恰又回到了本书讨论的隐性担保问题。因为中国投资者深信，这些企业是由中国政府通过中国的金融机构提供了隐性担保的，因此不可能面临违约甚至破产的风险。

产能过剩

  • 很多企业家认为一旦自己的企业做大，那么地方政府一定会对自己的发展给予大力支持，并且当自己面临困境和挑战的时候，地方政府一定不会坐视不管。因为如果放任地方大企业破产，地方政府将会不得不面临地方经济滑坡和就业率下降的严重后果。正是基于这样的逻辑，很多企业在做投资决定时完全忽略了基本的金融原理和企业管理原则，而一味地扩大自己的资产和负债规模，希冀政府为自己不负责任的投资和决定买单

  • 一定程度是由地方政府的GDP考核体系和中央政府推动经济增长的决心和目标决定的。所属辖区的经济发展速度一向是中国地方官员眼中的头等大事，因此通过借款投资推动当地经济短期内快速发展，成为很多地方官员相互之间传授的“锦囊妙计”

国有企业迷局

  • 2024/02/27 发表想法 类比，企业的规模扩张但营收能力下降 原文：企业不断增长的债务和因为产能过剩所引发的不断恶化的企业盈利能力问题，这也是全球许多国家推动计划经济增长模式所面临的一个通病。

  • 因为只有国有企业才能够从银行手里轻松地获得大量的低息贷款，所以很多国有企业可以通过向民营企业提供融资服务来获得丰厚的回报。这种给民营企业提供的贷款，有的时候可以带来年化利差高达10%左右的收益，远远超过了很多国有企业主营业务的盈利能力和利润水平

一切信用的根源：永远不会违约的政府

  • 更令人担忧的是，持续开展的房地产调控政策，已经使地方政府的土地出让收入出现了明显下降

风险之间的高度相关

  • 中国经济增长的速度直接决定了中国政府的财政可持续性和中国政府的信用评级

  • 其次，中国地方政府财政收入的主要来源是地方的土地出让收入。随着中国房地产市场的滑坡，地方政府的财政压力甚至比中央政府更大

“ 不可能违约 ” 的贷款

  • 不得参与所谓的资金池业务，也就是将客户产品资金汇聚在一起，然后再投资类似中诚信托发行的这种非标准化的资产和产品的做法

  • 把新产品募集到的资金用于给老产品还债，这就是所谓的资金池业务。信托公司通过大力发展这种业务，找到了一种既能够迅速扩张规模又不至于引发违约风险的终南捷径。从某种意义上来讲，资金池业务的做法和所谓的庞氏骗局有类似之处

中国影子银行的根源：三个限制

  • 在任何一个高速发展的经济体中，资本都是一项非常稀缺的资源。这一点在包括中国在内的新兴市场国家身上体现得尤其明显。

  • 虽然投资者意识到很多产品的风险非常高，但他们同样意识到，在通货膨胀的环境下，只要能够借到资金，几乎任何资产的升值速度都会超过银行存款利率

  • 那就是存贷款比率。中国监管层要求银行在每100元钱的存款规模基础上，最多可以放贷75元钱。也就是说，中国银行面临着贷款对存款比例75%的要求。

  信托产品

  • 通过发行收益丰厚同时被认为非常安全的信托产品和理财计划，把资金贷给房地产开发商和地方政府融资平台这些传统银行不能够放款的领域，中国信托行业在过去几年取得了前所未有的发展。

  影子银行变形记

  • 针对影子银行的监管体系将影子银行区分为以下三个主要种类。第一是没有任何金融牌照也不受任何金融监管的金融机构，例如众多的P2P金融、互联网金融公司，以及独立的资产管理和财富管理公司；第二是没有金融牌照、面临不完整监管的金融机构，例如担保公司、小额贷款公司等；第三是完全持有牌照的金融机构，在不完全监管下进行金融活动，例如货币市场基金，一些资产管理公司的专户理财产品和信托公司的理财计划。

中国的房价有多高

  • 2024/03/01 发表想法 看房价合不合理：增长速度，租售比，房价收入比。 如果把房子当资产，合理的房价，对应合理的租售比，我觉得 15 年左右，房价收入比应该在 5 年内

  • 从2004年5月到2014年3月近10年时间里，中国主要的4个一线房地产市场——北京、上海、广州、深圳的房价，分别上涨了374%、346%、505%和420%

  • 中原地产的数据表明，从2008年开始，中国的住房租售比一直在下降。北京、上海、广州、深圳4个城市在2008年时的租售比分别是3.5%、3%、4.5%和3.9%。到2013年这一比例已经下降到1.8%、2%、2.5%和2.2%，五年之中下降了一半。 当然，这些城市的房价和房租在同期都出现了上涨。导致租售比明显下降的直接原因，是房价上涨的速度远远高于房租上涨的速度

  • 根据中国主要房地产经纪公司的一项调研报告，全国主要35个城市房价与收入的比例是10.2，在大城市则更高。以北京为例，房价与收入的比例是19.1，也就是说，北京的居民必须把他们全年的收入全部拿出来，连续存19年才有可能让一个三口之家在北京买一套100平方米的公寓

  • 反观国际，全球主要城市的房价与收入的比例是4.6。

 “ 刚性 ” 投资需求？

  • 2024/03/01 发表想法 🤔 原文：房价为何难以控制？国内专家大都同意房地产兼有消费和投资（投机）双重属性，但对于到底是消费属性还是投机属性在推高中国房价上涨，存在严重分歧。

  • 房地产价格有朝一日一旦转向，新婚家庭的购房动机也会有可能在某一天突然转弱或完全销声匿迹。

  • 而且住房消费和餐饮、交通、娱乐本来并无异质，都是价格敏感的消费，价格低廉就多消费一些，消费层次高一些，价格高昂就少消费一些，消费层次低一些，何来“刚性”之说

  • 从未听说过买车是刚性需求，看电影是刚性需求，去餐馆吃饭是刚性需求，但突然之间，购房就成了刚性需求，实在让人不解。

  • 2024/03/01 发表想法 住房的刚需性，来自于大众对于房价必涨的信念，大众的信念应该人有我也必须有，从而影响了婚姻观念，打造出“刚需”原文：那么，中国房地产市场的刚需到底何在呢？归根结底，国内买房的“刚需”来自投资和投机的刚需，而非安居乐业的消费性需求。

  • 那么，中国房地产市场的刚需到底何在呢？归根结底，国内买房的“刚需”来自投资和投机的刚需，而非安居乐业的消费性需求。

  • 2024/03/01 发表想法 经济泡沫：资产价格的上涨不是由资产的实际盈利能力推动 原文：根据美国著名经济史学家和市场泡沫专家金德尔伯格的定义，泡沫是指那些由投机者（而非投资者）出于对价格上涨的预期（而非对资产基本面盈利能力的预期）推动的资产价格快速上涨但最终大幅下跌的过程。

  • 根据美国著名经济史学家和市场泡沫专家金德尔伯格的定义，泡沫是指那些由投机者（而非投资者）出于对价格上涨的预期（而非对资产基本面盈利能力的预期）推动的资产价格快速上涨但最终大幅下跌的过程。

  • 换言之，如果房价没有任何上涨空间，而以当前房价计算，年房租只是房价的1.5%~2%，估计新婚型和改善型“刚需”都会转为租房，而不会选择买房。

  • 随着价格的攀升，目前的买房者更需要考虑的是房价的上涨趋势是不是可以持续。

租房者保护法案

  • 在中国，租户的权益得不到合理的保护。

对房地产的担保

  • 购房者的低杠杆率确实是中国房地产市场风险控制领域所取得的一个成绩

  • 中国居民家庭的自有住房占家庭总资产的65%以上，远远大于金融资产所占的比例。房地产在中国家庭总资产里所占的比例之所以如此之高，很大程度上得益于在过去房地产市场的飙升。中国居民家庭的房产在购买之后平均升值了340%。

开发商的风险

  • 很多房地产企业的负债率达到80%，有些甚至超过100%。如此高的负债率叠加明显放缓的房地产销售，导致很多房地产企业不能及时偿还负债，特别是在海外市场发行的美元债

转变的预期

  • 2024/03/02 发表想法 变化的原因：全国人口的下降带来的住房需求下降，高估的城市人口 流动人口

  • 首先，中国家庭的规模在不断缩小。随着中国人口老龄化的进一步加剧，中国家庭规模已经开始缩小，并且会在今后几十年持续缩小。缩小的家庭规模也就意味着对于住房面积和规模需求的减弱。

  • 到2100年，中国人口总量有可能回落至7亿~8亿的水平，也就是说，比目前人口总量下降一半左右。随着适婚年龄人口的下降，出生率和住房需求也会随之下降。

  • 最后，城市新增人口的购买力在日益高涨的房地产价格面前，显得力不从心。而且很多城市新增人口都是流动人口，大多已经在自己的家乡拥有一套甚至多套住房，因此很难再给所在城市的房地产市场带来重大推动。

  • “正义可能有时会迟到，但是从不缺席”。

2016 年 “ 房住不炒 ” 和棚户区改造货币化安置

  • 住房租赁市场立法

  • 与此同时，房地产领域的另一个重大变化是棚户区改造（棚改）货币化安置，也就是以货币的方式补偿被拆迁棚户区居民，补偿方式由实物方式和货币方式并重，向货币方式优先转变。

  • 另外，棚改货币化安置是2014—2018年这一轮成功通过涨价达到去库存目的背后的重要原因，其造成的房价上涨所导致的溢出效应非常显著

  • 很多城市的房价在短短三年的时间里，再度出现了50%~100%的涨幅，导致房价与收入比例和房价与房租比例进一步失衡。

  • 对货币化安置比例进行了有目的的压降，并逐步转回实物安置的方式。

为什么要 “ 房住不炒 ”

  • 道理其实简单得不能再简单，因为投资者深信房地产价格还会上涨，而且很可能大涨。

  • 2024/03/03 发表想法 盲目的新来着导致了价格虚无上涨 原文：初始的价格上涨使人们产生价格会进一步上涨的预期（预期在资产价格和资产泡沫的形成中有重要作用），从而吸引新的买者。这些新的买者一般是以买卖资产获利的投机者，其实对资产的使用和其盈利能力并不感兴趣。随着价格的上涨，常常出现预期的逆转和价格的暴跌，由此通常导致金融危机

  • 种被2002年诺贝尔经济学奖得主丹尼尔·卡尼曼教授称为“代表性偏差”的普遍人类行为趋势，指的是人类很容易用最近发生的、强烈的、直观的信号对未来做出预期，而往往有意无意地忽视或者漠视长期的、普遍的、客观的规律

限涨令与限跌令

  • 一些开发商为了绕过相关限跌令政策，采用“工抵房”，也就是所谓工程拖欠款抵押房的方式，试图绕过监管，降价销售，以尽快回笼资金

2022 年新房交付困难与断供

  • 2024/03/04 发表想法 想出这种法子的人是真牛逼 原文：在具体政策实施过程中，“救项目不救企业”“保交付不保涨价”等一些新的提法和做法，也显示出政策层在当前经济和房地产现实条件下，对政策思路和政策执行进行的相应调整

  • 在具体政策实施过程中，“救项目不救企业”“保交付不保涨价”等一些新的提法和做法，也显示出政策层在当前经济和房地产现实条件下，对政策思路和政策执行进行的相应调整

2015 年股灾

  • 而这种面对资产泡沫事后的痛苦选择，恰恰是政策制定者必须努力谨慎地管理预期，以防止泡沫心态形成的最重要的原因。

卖空机制的缺乏

  • 2024/03/04 发表想法 允许做空取消了股票必涨的刚性，做空提前暴露问题，并不会造成市场经济的不稳定

  • 很多时候，股市上涨成为一种自然而然的想法，认为这是一件有百利而无一害的好事，但大家从来不去思考股市的大幅快速上涨有可能会引发的泡沫以及泡沫崩盘之后带来的危机。

  • 但如果市场上真的存在非常负面的基本面信息，譬如上市公司财务造假，那么市场参与者难道不应该感谢那些帮助他们发现这些负面消息的卖空者吗？没有这些卖空者，市场可能在很久之后才能发现这些负面消息和风险

  • 中国A股市场每次出现牛市，一定程度上都是因为投资者相信政府一定不会再让市场出现下跌导致的。

严格的上市标准

  • 困难，标准是如此之高，以至于几乎所有的中国企业都把上市融资作为企业发展和资本运作过程中最重要的一个目标来实现

资本项下开放

  • 随着深港通、沪伦通、债券通等类似资本市场连接项目的推出，中国多层次资本市场改革的国际化进程，再一次取得了重大进展，同时也为平衡境内外资金和投资机会，提供了重要的手段和渠道。

投资者的考虑

  • 如果中国的投资者不能够投资国际资本市场上更便宜、更优质的企业，那么他们就只能在中国的A股市场里进行高度投机

  • 这一中国资金的全球流动和中国资产的全球化配置，也势必使国内A股市场因为刚性兑付的退出产生波动

上市公司的角度

  • 2024/03/05 发表想法a股上市困难度，人为地抬高了价格

  • 在中国资本市场存在了很长时间的艰难的上市审批过程，人为地降低了中国A股市场上市公司的数量，推升了那些可以成功上市的企业的估值

金融创新与另类融资渠道

  • 从2013年夏天开始，阿里巴巴推出了一款由天弘基金公司管理的名为余额宝的货币市场基金产品

  • 但是阿里巴巴平台便利的申购赎回手段，以及面对小额资金和小规模商铺的市场定位，使得余额宝这款小额资金短期管理产品迅速赢得广大群众的青睐

  • 因为企业越大，才越有可能得到政府关注，也才越有可能获得由政府提供的刚性兑付和隐性担保。

创新型 P2P 模式

  • 从这个意义上来讲，类似宜信这样的平台已经演化成影子银行，而不只是一个简单的网上P2P借贷平台了。

债务违约风险

  • 然而，无论是由平台公司还是由第三方给投资者提供担保，都可能会让投资者更加坚信P2P产品的安全，从而鼓励了投资者的投机心理，有可能导致在今后中国P2P行业更严重的风险和危机

互联网金融

  • 其实，按照正常的金融逻辑和投资思维，如此高的利率意味着投资一定隐含某种高风险。正如时任银保监会主席郭树清在2018年陆家嘴论坛上提醒老百姓一定要防范非法集资的风险时所说：“在打击非法集资过程中，要努力通过多种方式让人民群众认识到，高收益意味着高风险，收益率超过6%的就要打问号，超过8%的就很危险，10%以上就要准备损失全部本金。”
  • 由于国内长期普遍存在的刚性兑付文化，以及广大投资者缺乏基本的金融知识和金融素养，大量投资者盲目地以为网贷平台和持牌金融机构一样稳定，网贷平台的投资产品和银行存款、理财一样安全

2008 年金融危机的温州版回放

  • 2024/03/05 发表想法 大而不倒的刚性结构

  • 中国有句老话，“舍得一身剐，敢把皇帝拉下马”，金融机构这种“让我倒闭，我就拉垮整个金融体系”的大而不倒的架势，才是它们信用网络的最大价值。

增速减缓的 “ 新常态 ”

  • 在过去10多年里，以4万亿刺激政策和房地产行业高歌猛进为代表的惊人的高速增长，恰恰导致中国政府很可能再也没有能力进行一次如此大规模的刺激政策和以重振房地产作为刺激经济增长的手段，这也就直接决定了中国的经济再也不可能回到增速为10%左右的岁月

  • 中国经济增长最重要的三个驱动力，也就是通常所说的“三驾马车”：出口、内需和投资。对于这三个经济增长驱动力的变化趋势和可持续性的研究与了解，将有助于帮助我们更好地了解中国经济增长的可持续性，和比增长速度更重要的增长质量。

逐渐消失的出口优势

  • 过去十几年间，随着劳动力成本的持续上升，中国正在逐渐丧失廉价劳动力这一曾经最重要的帮助中国成为世界工厂的要素优势

  • 2024/03/05 发表想法 年轻一代的思想改变，减少中国劳动力的竞争优势 原文：随着越来越多的中国家庭摆脱贫困，年青一代中国人对于像其父辈一样辛苦工作、牺牲自我的生活方式越来越不感兴趣，而更希望追寻自己的兴趣和梦想。这种年青一代在就业和生活方式上态度的转变，在中国目前人口红利逐渐消失的现实下，对中国劳动力的供给和中国外贸出口的持续增长，产生了更大的阻力。

放缓的劳动生产率增长

  • 随着中国劳动力成本的上升和劳动意愿的下降，中国已经开始出现用工荒和出口难的问题，中国的厂商和全球消费者不得不开始面对“廉价中国时代”的终结。

购买意愿不足，还是可支配收入不足？

  • 中国居民消费对经济增长的贡献大约是50%，明显低于发达国家70%~80%的平均水平，甚至也明显低于其他金砖国家的水平

  • 中国的企业所得税和个人所得税的税率在全球范围内都属于最高行列之一。

  • 2024/03/05 发表想法 房价的不合理剧增，也是拉开贫富差距的一个重要原因 原文：我国的房地产市场在过去十几年里为居民家庭创造了大量的财富。但对于那些还没有购置房产的人来讲，高企的房价对他们的消费形成了巨大的压力和挤出效应。很多“房奴”把可支配收入的绝大部分花在了购买或者租赁房屋上，这就不可避免地挤占了医疗、教育、娱乐、旅行等方面的消费需求。而由于购买房地产从严格意义上来讲并不是一种消费，不会被计入中国消费的口径，因此这种观察不到的“消费”其实挤占了很多传统意义上的消费。

消费信心的缺失

  • 随着中国社会保险体制的不断发展，中国社会也开始享受越来越多社保体系带来的好处

  • 由于居民家庭对于退休之后财务状况的预测缺乏信心，就会导致家庭不敢消费或者不愿消费。因此，如何更好地改善和提升中国的社会保险制度，将会成为提振中国居民家庭的消费能力的一个重要手段

从投资驱动到消费拉动的增长模式

  • 因为地方政府的很多基础设施和房地产项目本身的投资收益率相当低，因此必须通过房价上涨才可以持续。而中国房地产市场的整体不景气，使得地方政府不得不支付更高的融资成本，更多地依靠外来资金，特别是通过地方政府融资平台和信托产品来筹措急需的资金和支付更高的融资成本。

  • 由此可见，“鬼城”现象的实质是中国房地产行业产能过剩的冰山一角。如果中国居民不把房地产当作一种消费手段，而当作一种投机工具，那么全社会的资金都将涌入这一高度投机性的领域。

为何要如此之快

  • 经济停滞和高失业率会让年青一代产生强烈不满，还可能会因此动摇社会的稳定。因此，中国政府有非常强烈的意愿来保证经济稳定增长

  • 房地产投资里很大一部分并非是所谓的刚性需求，而是投机或者投资性需求

  • 从这个意义上讲，中国经济增长速度放缓未必是一件坏事。只有通过放缓增速，中国的经济才能成功地实现增长模式的转型。只有当中国经济增速放缓的时候，中国的居民家庭才有可能对中国的资产升值速度和他们所进行的投资的回报率，进行现实和准确的估计

  • 在中国目前的经济增长速度和经济体量下，增长的可持续性很可能比经济增长的速度更为重要。

经济刺激政策

  • 只有在逐渐夯实医疗、教育、就业和养老等公共基础，切实落实“房住不炒”和“居者有其屋”的住房保障的前提下，居民家庭的消费意愿和消费信心才能得以有效释放，居民家庭才会更愿意为未来消费，为未来投资

问题如何发展到今天的地步

  • 为了推动地方经济快速增长，地方政府是不会错过中央政府提出的各种重要战略性行业的发展机会的。

  • 即使在经济增长下滑的时候，中国政府也一次又一次地向全国和全世界证明了自己维持中国经济高速增长的决心与能力。在这一大环境下，企业都会尽可能地筹措资本，进行更大规模的投资，以期在今后的经济增长中获益

  • 还有一个很重要的原因，就是民营企业也逐渐意识到，企业规模变大了，就更有可能获得政府的各种支持和救助。高调的公共形象和对当地财政的贡献，以及为当地劳动力提供就业机会，成为民营企业在地方政府面前讨价还价最有力的资本

  • 破产，说到底，是一种保护，是对企业的保护，也是对创业的保护。过去没有破产的时候，欠债的人或是进了监狱，直到偿清债务才能出狱，或是逃债到他乡。试想一家企业因为还不上贷款，管理层就得锒铛入狱，企业怎么能稳定发展，谁还有心思创业？正是因为有了破产法，尤其是有了对债务人越来越友好的破产文化，越来越多的人才才会决定加入创业大军。

  • 所以，维持经营不善的企业，是对社会资源的浪费。而破产，充其量是对资产和负债，在股权人、债权人、债务人及其他利益相关人之间的一次重新分配。

应该如何刺激

  • 2015年底中央经济工作会议提出了“供给侧结构性改革”和“三去一降一补”；三去指的是去产能、去库存、去杠杆；一降指的是降成本；一补说的是补短板

《财富》世界 500 强的挤出效应

  • 2024/03/07 发表想法 抑制大型国企的进一步发展，给中小型企业让利，提高市场的活动度

  • 国有企业的发展壮大，也有可能给中小企业带来挤出效应。在现实中很直观的一点，就是在过去几年大家常说的“国进民退”的现象。在这个过程中，很多国有企业利用资源、资金、监管上的优势，占据了大量本来属于私营企业或中小企业的市场份额。

  • 因为中国下一阶段城镇化的重心，不是建造更多的城市或者更大的城市，而是要把原来的乡村和城镇变得更像城市。让原来的乡村和城镇人口在不背井离乡的前提下，也能享受到现代城市的生活水准。

  • 我们的经济在当时很可能已经运行在合理社会产能水平左右，甚至已经超过正常的社会产能水平。在这一前提下，进一步的经济刺激政策或是推动国有企业的规模发展，会不可避免地导致两个后果：一是对提升社会总需求，特别是有效需求，并没有特别大的帮助；二是随着政府刺激政策的推出，政府消费和国有企业的高速增长势必会抑制整个经济体中民营企业和中小企业的发展

政府担保

  • 一方面，国有企业作为企业有盈利的硬诉求；另一方面，国有企业也帮助政府承担大量的社会责任，如基础设施投资、社会福利、就业、医疗，甚至是社会福利保障。因此，国有企业和不同的政府部门有着非常紧密的联系。

  • 很多国有企业更是渐渐专职扮演起了资金掮客的角色，把从银行廉价获得的资金，以更高的利率贷给那些迫切需要资金的中小企业，这一交易的利差有时高达10%左右，远远高过国有企业主营业务的利润率

  • 有时，政府会通过政府采购的方式，为企业提供非常宝贵的订单支持，以助推企业的利润增长。还有时，地方政府可以通过减税，或者财政补贴的形式，直接从财务上帮助企业实现盈利和美化资产负债表。总而言之，只要有了政府的担保，国有企业就根本不需要担心自己的资金来源和资金成本。

信息披露和考评机制

  • 国资委对国有企业的考评，主要关注其规模，而非其运行效率、盈利水平和盈利能力。这种考评机制，对于国有企业盲目扩大企业规模而不关注其运行效率和财务稳定性负有直接责任

  • 上市公司的母公司有时也会在上市公司需要帮助，或者面临财务困境的时候，向其提供必要和及时的帮助。这一做法使外界更难估计国有企业的真正债务规模和它们真实的运行效率

地方政府债务

  • 投资性负债和福利性负债的偿债能力当然是不一样的，福利性负债确实没有机会产生现金流，但至少融资用途和融资成本是透明的，因此这类债务的规模很难超过一定限额

直接债务和或有债务

  • 或有债务是指除了地方政府负有直接偿债责任的债务，还有一些在主要偿债人不能履行责任的时候，地方政府仍然负有清偿责任的债务

高度集中的风险

  • 除了要担心违约风险所引发的系统性金融风险，中国银行业还要担心地方政府债务的期限结构。国外的市政债券还款期限较长，往往有10年甚至更长时间的还款期，以保证市政建设项目可以有足够的时间来产生现金流和偿还债务。但是中国地方政府债务的还款期往往在3年之内。债务到期的时候，地方政府将不得不通过借新还旧的方式，把现有的债务还上

“ 体面 ” 的数据

  • 2024/03/09 发表想法 可以从数据中找出任何你想要的解释效果 原文：如果你花足够多的时间折磨数据，它一定会招出你想听到的任何供词。 ——罗纳德·科斯

  房价指数

  • 2024/03/09 发表想法 时间推长，换手成交的房子远离核心地段，房价偏低。统计出的指数也会偏低 原文：目前新竣工项目的地理组成已经大大不同于10年前竣工项目的地理组成。由于新竣工项目的位置越来越远，而级差地租又导致核心地区的房价永远会远远高于周边地区，所以统计样本上的偏差会令房地产价格指数偏低，从而大大低估房价在过去10多年间的涨幅

基尼系数

  • 按照国际惯例，如果一个国家的基尼系数超过0.4，往往就意味着这个国家存在显著的收入分配不平等现象

  • 同时，它引发的资产泡沫也给持有大量房产的中产阶层带来了巨大的财富升值，这无疑加剧了社会财富分配的不平等。

政府担保的价值

  • 2024/03/11 发表想法 反垄断法也可以提前抑制这种大而不倒的企业 原文：经过一系列危机前后的激进的收购和兼并交易，全球银行的数量越来越少，规模却越来越大。目前，全球最大的12家银行只占全球所有银行数量的0.17%，但却控制了所有银行资产的69%。这么高的资产集中度，意味着大型银行越来越难打破它们身上所享有的大而不倒的特权，同时它们在和政府进行讨价还价的时候，能力变得越来越强，筹码也越来越重。

  • 经过一系列危机前后的激进的收购和兼并交易，全球银行的数量越来越少，规模却越来越大。目前，全球最大的12家银行只占全球所有银行数量的0.17%，但却控制了所有银行资产的69%。 这么高的资产集中度，意味着大型银行越来越难打破它们身上所享有的大而不倒的特权 ，同时它们在和政府进行讨价还价的时候，能力变得越来越强，筹码也越来越重。

宽松的货币政策

  • 就像法国寓言诗人拉封丹所说，“人总是在试图逃避命运的路上，遇见自己的命运”。

 SIV 里的隐性担保

  • 这种被称作“结构性投资工具”(SIV)的资金池产品，往往是银行在其资产负债表外所设立的特殊投资工具。从某种意义上来说，银行和这些结构性投资工具之间的关系有点类似政府与政府支持型企业之间的关系：银行虽然并不持有结构性投资工具的股份，但市场上的投资者都普遍认为银行会对结构性投资工具的存活和信用负责。

《多德 - 弗兰克法案》无法解决的问题

  • 如果说金融危机给我们带来了什么教训，那就是我们必须要解决大而不倒的问题。”

资本（流动性）的保证

  • 中国经济过去30年的增长主要得益于劳动力和资本这两项重要的经济要素投入的高速增长，而非中国劳动生产率的大幅提高。

增长质量和可持续性

  • 中央和地方政府对于房地产行业的支持，显然对中国房价上涨和楼市泡沫负有直接和不可推卸的责任。

如何改革

  • 2024/03/11 发表想法 化解政府给大众信心的隐性担保

  • 如果市场真正能够在配置资源上扮演决定性的角色，那么在房地产、影子银行和股市当中的投资者和投机者的投机热情就会逐渐减退，这些领域的泡沫也会逐渐软着陆

  • 中国政府在过去十几年里一直希望通过整合国有企业、扩大国有企业规模的方式达到推动经济增长的目的。但是，由于国有企业经营效率较低、投资回报较低，加上对民营企业在资源和发展上的挤出效应，在今后几十年里如何改革中国的国有企业，将成为中国经济改革的一个重要问题。

  • 恰恰是由于我国的法治建设仍然不够健全，因此虽然法律可能规定不允许隐性担保的存在，但是人们在面临投资损失的时候仍然会要求政府和监管者对自己的投资行为与投资损失负责。

 来自微信读书